lunedì 20 dicembre 2010

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Classi di azioni e dintorni, interviene l'esperto: Filippo Beretta


Il 21 Novembre ho postato sul tema del Term Sheet.
A seguito del post, molti mi hanno scritto chiedendo chiarimenti ulteriori specialmente sulle clausole e sui tipi di azioni.

Come già avevo fatto lo scorso Luglio, ho chiesto all’amico Filippo Beretta di aiutarmi a dare una risposta precisa e strutturata.Filippo è il fiduciario in USA di Ibrii e da quasi un decennio vive e lavora a Boston, ed è il fondatore di Motu Novu.

In questo suo post, come già l’altra volta, Filippo correggerà alcune mie inesattezze (non voletemene, provo a fare l’imprenditore, non il commercialista!) e approfondirà il discorso.

Ecco:

-- Su richiesta di Stefano, che ringrazio per l’ospitalità sul suo utile blog, intervengo questa volta sui seguenti temi:

1) tipologie di azioni e generale differenza tra common stock e preferred stock;
2) diritti patrimoniali;

3) diritti di governance;

4) classi di azioni.


Sorvolo le presentazioni, potete trovare tutto sul mio profilo.
Segnalo per trasparenza: la mia società di advisory, Motu Novu, offre tra l’altro servizi fiduciari (leggi: apertura e gestione amministrativa, legale, contabile, fiscale di società) in USA, e si rivolge sia a startup tecnologiche che a PMI industriali che desiderino aprire/gestire una sussidiaria commerciale in america. Sono anche l'entrepreneur in residence di DPixel e uno dei finanziatori (indiretti) di Ibrii.

1. Common e Preferred

La proprietà e il controllo delle società per azioni (es. SpA in Italia o Inc in USA) è esercitato attraverso strumenti finanziari chiamati “azioni” (“shares”).
Nella loro totalità, tutte le azioni di una società ne rappresentano il capitale (“stock capital”). Per questo, quando ci si riferisce ad azioni in modo collettivo, talvolta si usa il termine “stock”, come abbreviazione di “shares of stock capital”.
Le azioni sono strumenti finanziari che cartolarizzano alcuni diritti, ovvero attribuiscono questi diritti non ad uno dei soci direttamente in quanto tale, ma indirettamente in quanto possessore delle azioni, e spesso in misura proporzionale al numero di azioni possedute. In questo modo, per trasferire i diritti basta trasferire le azioni. Una società può avere diverse tipologie di azioni, dette “classi”, ciascuna con differenti diritti. Il tipo più semplice di azione assegna 1 diritto di proprietà e 1 diritto di voto per ciascuna azione posseduta. Il socio avrà dunque diritti di proprietà e di voto proporzionali al numero di azioni possedute.

Se un’azienda ha emesso 100 azioni di questo tipo, e il socio Stefano ne possiede 40, si può dire che Stefano possiede il 40% dell’azienda e vota per il 40% nell’assemblea dei soci. Questo tipo “base” di azioni è tipicamente detto “azioni ordinarie” o “common stock”.

Azioni con diritti ulteriori rispetto a quelli delle azioni ordinarie sono dette “azioni privilegiate” (privilegiate nel senso che hanno diritti diversi, e tipicamente più diritti, ovvero hanno dei privilegi, rispetto a quelle ordinarie o common) o anche “preferred stock”.

Da notare che le azioni privilegiate possono in alcuni casi avere anche meno diritti di quelle common. Caso tipico: le azioni privilegiate di società quotate, che hanno diritto a dividendi superiori rispetto alle azioni ordinarie, ma non hanno diritto di voto.

2. Diritti patrimoniali

Per “diritti patrimoniali” si intendono tutti quei diritti – associabili ad una classe di azioni – che attribuiscono un benefici economico diretto, attuale o potenziale.
Propongo qui una lista dei principali, descrivendo soltanto quelli non già descritti da Stefano nel suo post sul Term Sheet.

Diritto di proprietà / Property right.

Attribuisce il diritto fondamentale di proprietà (pro-quota) della società. Di norma, la % di proprietà (“fractional ownership”) di una società da parte di un socio è direttamente proporzionale al numero di azioni posseduta dal quel socio.
Tuttavia, in alcune giurisdizioni, è possibile assegnare una quota più (o meno) che proporzionale.

Diritto di prelazione / Right of first refusal.

Rimando alla descrizione fatta da Stefano nel suo post, aggiungendo solo che questo diritto di norma non è incapsulato in una classe di azioni, ma deciso tra i soci con un patto parasociale. Questo per evitare che sia “trasferibile” come lo sono le azioni, mantenendo il diritto esclusivamente tra i soci originali.

• Diritto di partecipazione agli utili / Dividend right.

Per una startup allo sbaraglio parlare di utili e di dividendi può far sorridere, ma almeno per alcune startup il giorno verrà in cui l’azienda potrà pagare dei dividendi, anche magari soltanto come strumento per un’operazione semi-complessa di ricapitalizzazione.
Il dividend right determina se e in quale misura il possessore di una azione può ottenere dei dividendi, qualora ve ne siano.
Il caso tipico: azioni privilegiate i cui possessori hanno diritto preferenziale ai dividendi, se ve ne sono e fino ad una certa misura (es. 5% del valore di mercato dell’azione) rispetto ai possessori di azioni ordinarie.

Attenzione: il tema è rilevante anche per gli startupper perchè talvolta il dividend right è usato in modo surrettizio come un tipo di liquidation preference (vedi sotto.)

• Accordi di co-vendita / Tag-along e drag-along.

Rimando al post di Stefano.

Preferenza di liquidità / Liquidation preference.

Rimando al post di Stefano.

Diritto di riscatto / Redemption right.

Rimando al post di Stefano.

Diritto di registrazione / Registration right.

Nota: questo diritto è rilevante solo per le società di diritto americano, ma per queste può avere un effetto imporantante, quindi lo includo.

Il diritto di registrazione consente il possessore (tipicamente: il VC) di costringere l’azienda a registrare le proprie azioni con la Security and Exchange Commission (SEC). La registrazione è necessaria per l’initial public offering (IPO) e anche in alcuni casi di compravendita. Poichè può costare facilemente $1-$2m, l’azienda potrebbe voler far pagare al VC: “vuoi fare l’IPO a queste condizioni? Bene, paga tu”.
Il VC dunque si premunisce e inserisce questo diritto nella classe di azioni privilegiate in suo possesso sin dall’inizio.

Accordo di non diluzione / Anti-dilution provision.

Questo è senz’altro, insieme a liquidation preference (vedi sopra) uno dei due diritti più dibattuti (talvolta in modo molto acceso) tra imprenditori e investitori in sede di negoziazione del term sheet e conseguente definizione delle classi di azioni.

Incidentalmente, si tratta anche di un tema dalle meccaniche talvolta abbastanza complesse, che forse (se Stefano mi ospiterà di nuovo) meriterebbe un post a parte. ["Filippo puoi già metterlo in agenda! ;) "]

In estrema sintesi, e senza entrare nel merito delle varie tipologie di anti-dilution (ce ne sono molte): il possessore di azioni con anti-dilution ha diritto di ottenere, in caso di down round, altre azioni a prezzo scontato o gratuito, cosi che non si diluisca.

Faccio un esempio, il più semplice. L’azienda Obroo ha emesso il primo round a $10 per azione. L’investitore DBit ha 100 azioni privilegiate, con anti dilution di tipo full-ratchet, che gli danno il 40% dell’azienda.
Se nel round successivo le cose non sono andate troppo bene, e il prezzo di emissione è di $5 per azione, l’investitore DBit avrà diritto ad ottenere gratis tante azioni quante ne avrebbe avute se il prezzo del round precedente fosse anch’esso stato $5.

Leggi: se l’equity story dell’azienda funziona e il prezzo di emissione nei vari round segue una funzione monotona crescente, l’anti-dilution non viene mai esercitata. Se qualcosa va storto, l’investitore è protetto appunto, contro la diluzione, a spese dei possessori di classi di azioni meno privilegiate o common (tipicamente gli imprenditori.)

Diritto di conversione / Conversion right.

Pressochè tutte le azioni privilegiate includono il diritto di conversione, a richiesta del possessore, in un uguale numero di azioni common. Questo diritto è tipicamente esercitato in caso di cessione o IPO, quando l’acquirente / il mercato preferisce aziende con un solo tipo di azioni.

3. Diritti di governance

• Diritto di voto / Voting right.

Per ovvio, ma quasi tutte le tipologie di azioni hanno dei diritti di voto.
Il caso più semplice è un’azione common con 1 diritto di voto per azione. In assemblea, hai tanti voti quante azioni possiedi. Tuttavia, si possono creare classi di azioni con molteplici diritti di voto, o con nessuno. Il primo caso è talvolta usato per fare “founders shares” che mantengono il controllo dell’assemblea anche in caso di forte diluizione dovuta a successivi e ingenti round di finanziamento. Questo è possibile solo se l’equity story “gira davvero”, e tipicamente non è accettato dagli investitori istituzionali.
Il secondo caso, già menzionato sopra, è quello di azioni privilegiate con forti diritti patrimoniali (specie in tema di dividendi) ma senza diritto di voto.

• Diritto di partecipazione al consiglio di amministrazione / Board seat(s).

Rimando al post di Stefano.

• Information rights.

Rimando al post di Stefano.

• Veto rights.

Rimando al post di Stefano.

4. Classi di azioni

Come scritto sopra, una società può avere diverse tipologie di azioni, dette “classi”, ciascuna con differenti diritti.
Tipicamente, i fondatori ricevono azioni di tipo common, anche se talvolta queste hanno diritti di voto allargati e/o altre privilegi, e in questo caso vengono spesso chiamate founders’ shares. Eventuali round successivi di raccolta di capitale completati con l’emissione di azioni spesso utilizzano classi di azioni privilegiate.

Queste nuove classi di azioni sono tipicamente indicate con lettere maiuscole progressive, dalla A in avanti, chiamate dunque, per esempio: “Series A”, “Series B”, ecc. dove sta per “serie o gruppo di azioni emesse”.

Di norma, le azioni di series successive tendono ad avere prezzo di emissione più alto (a meno di un down round, che fa scattare l’anti-dilution, vedi sopra) e diritti più ampi, specie quelli patrimoniali, rispetto alle azioni di series precedenti. --


Spero di aver contribuito (sebbene in misura del tutto generale) a chiarire un pochino la questione.

Invito chi abbia ulteriori dubbi o domande a contattarmi direttamente.

Filippo Beretta Founder, Motu Novu
Email: fiduciary at motu novu dot com


Grazie Filippo!

Stefano Passatordi